Problemas da proposta de reforma monetária, fiscal e cambial de André Lara Resende

Resumo

Esta nota critica a proposta de reforma monetária, fiscal e cambial apresentada por André Lara Resende em “Eu Acuso” (2026), que prevê reduzir a Selic para cerca de 7,5% ao ano em doze meses, mantê-la depois numa faixa definida por um novo conselho fiscal e monetário e usar as reservas internacionais para conter depreciações do real. Reconhece-se que os juros elevados oneram o orçamento e concentram renda. Argumenta-se, porém, que o desenho proposto é inviável, pelas quatro razões encadeadas a seguir:

1. O ajuste cambial é tratado como evento único. Com a conta financeira aberta, juros menores geram pressão contínua sobre o balanço de pagamentos, e as reservas seriam consumidas na mesma medida, tendendo a se exaurir.
2. Ao fixar a faixa do juro, o regime retira do Banco Central o instrumento que freia essa pressão cambial, no momento em que ela aparece.
3. Metas fiscais e monetárias de quatro a cinco anos, fixadas por um conselho cuja composição o artigo não define, deslocam decisões hoje atribuídas ao governo eleito e ao Congresso, retirando-lhes o poder de regular a demanda agregada de forma anticíclica, tanto pela via monetária quanto pela fiscal.
4. A base teórica invocada pela proposta é eclética e controversa na própria literatura, e o limite à dívida que sustentaria o “argumento de confiança” não encontra fundamento nem mesmo na teoria neoclássica.

Conclui-se que a proposta troca o problema real do custo da dívida por um risco cambial crescente que o Banco Central não teria meios de conter, e que reconhecer o custo do juro alto não justifica adotar um regime de política econômica contraproducente.

O que a proposta prevê

O artigo analisado combina três medidas que dependem umas das outras. A primeira é a criação de um Conselho Fiscal e Monetário Nacional (CFMN), que fixaria metas fiscais e monetárias para períodos de quatro a cinco anos; as metas de inflação seriam anunciadas em conjunto com metas para a taxa básica de juros. A segunda é a manutenção da Selic, pelo Banco Central, dentro de uma faixa que vai da meta de inflação (3%) ao crescimento nominal potencial do PIB (cerca de 5,5%), com exceções autorizadas somente pelo conselho; na transição, a taxa cairia em cerca de doze meses para aproximadamente 7,5%, isto é, o teto da faixa acrescido de um spread transitório de dois pontos. A terceira é a atuação do Banco Central no câmbio, vendendo reservas para suavizar as depreciações que a queda do juro possa provocar ao induzir saída de capitais, apoiada no estoque atual de reservas de cerca de US$ 350 bilhões.

O autor estima que o custo médio da dívida cairia de quase 13% para 7,5% ao ano, o que representaria uma economia de cerca de 4% do PIB por ano, de forma gradual. Considera ainda que o risco de inflação no curto prazo estaria neutralizado por dois fatores: a dívida curta, com mais da metade em títulos atrelados à Selic (LFTs) – o que supostamente reduziria um eventual efeito-riqueza, com seu possível impacto sobre o consumo, decorrente da valorização de mercado dos títulos longos –, e as reservas internacionais, que o texto descreve como sendo “munição de sobra”.

Câmbio e reservas: a pressão não é um evento único

A premissa de que a queda dos juros causaria um ajuste cambial de uma só vez, absorvível pelas reservas, não se sustenta, por três razões.

Primeira, um juro menor reduz o retorno relativo de todos os ativos em reais, e isso alcança toda a riqueza financeira capaz de buscar proteção em moeda estrangeira, inclusive a de residentes, que têm acesso a crédito na moeda local. Só a dívida pública bruta soma R$ 10,9 trilhões, montante várias vezes superior ao das reservas a qualquer taxa de câmbio plausível. Os títulos atrelados à Selic, cuja curtíssima duração o autor, como vimos acima, parece considerar positiva, são também os mais fáceis de substituir.

Segunda, a intervenção anunciada cria uma aposta unilateral. Se o mercado sabe que o Banco Central venderá dólares para conter depreciações e que as reservas são finitas, vender reais passa a ser uma operação de baixo risco. Cada venda de reservas reduz o que resta e aumenta o incentivo à operação seguinte. A perda de reservas passa a acompanhar essa pressão crescente, em vez de resultar num ajuste inicial único. Esse mecanismo aparece em episódios em que a defesa cambial com reservas foi seguida de alta de juros, programa com o FMI e desvalorizações bem maiores do que as que se queria evitar, como na experiência brasileira de 1998-99 e na Argentina de 2018-19.*

Terceira, o custo do erro é assimétrico. As reservas funcionam como seguro contra choques externos, e não como fonte de financiamento de uma política de juros. Se forem consumidas, o país perde o seguro e terá de elevar o juro em condições piores do que as de partida, já com a inflação de custos gerada tanto pela depreciação inicial quanto pela grande depreciação que ocorrerá quando as reservas tenderem a se exaurir. O ponto de chegada poderá ser a escassez crônica de divisas hoje observada na economia argentina.

Juro por regra e conta financeira aberta: ou o juro sobe ou o câmbio cede

Com a conta financeira aberta, não é possível fixar o juro nominal por regra e, ao mesmo tempo, estabilizar o câmbio. Se o juro é mantido abaixo do nível compatível com o equilíbrio do balanço de pagamentos, restam duas saídas: ou o juro sobe, o que contradiz a regra, ou, se o câmbio é flexível, ele tende a se desvalorizar de forma contínua, na medida em que uma desvalorização leve à expectativa de desvalorizações ulteriores e essas desvalorizações esperadas tornem ainda mais negativo o diferencial de juros relevante (que inclui a desvalorização esperada). O uso das reservas apenas adia a desvalorização, e a perda progressiva das reservas alimenta saídas crescentes de capital e expectativas de uma grande desvalorização ao final.

A válvula de escape é a exceção autorizada pelo Conselho, e ela produz um dilema. Se for acionada quando a pressão aparece, a faixa deixa de valer justamente quando seria testada, e o mercado passa a antecipar isso. Se não for acionada, a defesa recai apenas sobre as reservas.

O próprio artigo reconhece o canal que enfraquece o plano. Admite que a queda do juro pode provocar saída de capitais, depreciação e inflação, e propõe usar as reservas para evitar que o processo se torne cumulativo. Isso é incompatível com a tese central do diagnóstico, de que o juro alto não reduz a inflação. O texto aceita a relação inversa apenas como fenômeno temporário de curto prazo, mas, sem passar a um regime de câmbio fixo, desvalorizações sucessivas parecem inevitáveis.

Há ainda uma inconsistência na calibragem inicial. Pela relação que o artigo adota para o longo prazo, a inflação é igual ao juro nominal menos o crescimento real. Com crescimento potencial arbitrário e exógeno de 2,5% ao ano, a taxa inicial de 7,5% corresponde, no longo prazo, a inflação de cerca de 5%, dois pontos acima da meta de 3%; apenas o teto da faixa, de 5,5%, seria compatível com a meta. O spread de segurança, concebido para proteger o câmbio, teria assim um custo inflacionário nos próprios termos do autor.

Desenho institucional: quem decide a política econômica

A proposta concentra num único órgão decisões hoje distribuídas entre o Executivo, o Legislativo e o Banco Central. O CFMN fixaria metas fiscais e monetárias para quatro a cinco anos, período que ultrapassa o mandato presidencial de quatro anos, e o juro ficaria subordinado a essas metas, com exceções autorizadas apenas pelo próprio Conselho. Na prática, o governo eleito e o Congresso ou passariam a executar metas fiscais definidas fora do processo eleitoral e orçamentário, ou teriam que desfazer o arranjo.

O artigo não informa quem integraria o Conselho, como seus membros seriam escolhidos, a quem prestariam contas, que base jurídica teria o órgão nem quais seriam as metas fiscais numéricas. As metas fiscais são descritas apenas como orientadas pela racionalização e pela simplificação da arrecadação e dos gastos. Sem essas definições, a proposta não pode ser avaliada como reforma, apenas como intenção.

Criar o Conselho exigiria, ao que tudo indica, alteração constitucional e revisão da autonomia do Banco Central, estabelecida por Lei Complementar em 2021. Trata-se de uma reconfiguração do arranjo institucional, e não de uma medida de política econômica que um governo possa adotar dentro de um mandato. Há também um problema de sequência: o benefício fiscal prometido depende da queda do juro em doze meses, enquanto a reforma que a sustentaria exigiria tramitação legislativa de duração incerta.

Alguma coordenação entre política fiscal e monetária é desejável. Porém, subordinar o juro e a condução da política fiscal a metas de longo prazo fixadas fora do ciclo político parece ser um arranjo ao mesmo tempo antidemocrático e ineficiente.

Fundamentos teóricos: a teoria fiscal do nível de preços e o limite à dívida

O artigo se apoia na teoria fiscal do nível de preços (TFNP), de John Cochrane (Cochrane, 2023), segundo a qual o nível de preços se ajusta para que o valor real da dívida pública iguale o valor presente dos superávits primários futuros. As objeções acima valem qualquer que seja a explicação adotada para a inflação, mas quatro limitações da TFNP enfraquecem o diagnóstico.

Primeira, a versão básica da teoria, em que o governo se compromete incondicionalmente com uma sequência de superávits, não é uma estratégia válida num jogo bem especificado: como o crédito é voluntário, se os credores recusarem financiar o déficit, o governo é forçado a ajustar (Bassetto, 2008). As estratégias que ainda produzem um nível de preços determinado pela política fiscal exigem forte reação fiscal a sinais de crise de dívida, o inverso de metas fixadas por cinco anos sem resposta à evolução da dívida.

Segunda, a evidência é pouco favorável a essa teoria. Diante de déficits inesperados, o valor real de mercado da dívida sobe, o que indica expectativa de superávits maiores no futuro e uma redução dos preços, apesar do aumento da demanda em relação à oferta agregada de pleno emprego – que deveria levar à inflação. O interesse da literatura nessa teoria diminuiu com a pesquisa sobre regras teóricas de juros que reagem ao nível de atividade e de preços, e não a essas considerações sobre uma suposta condição de sustentabilidade intertemporal da dívida pública.

Terceira, o mecanismo de transmissão da teoria é implausível. A TFNP implica que um aumento esperado de gastos num futuro distante eleva os preços hoje, porque os detentores de títulos, ao perceberem que o valor presente dos superávits caiu, trocariam títulos por bens. Como o próprio artigo reconhece, os títulos estão nas mãos dos mais ricos, cuja propensão a consumir esse rendimento é baixa, e a inflação responde mais a custos, como o câmbio, e ao conflito distributivo do que a essa demanda.

Quarta, o “argumento de confiança” não tem base teórica consistente. Tanto Lara Resende (2026) quanto Cochrane (2023) sustentam que uma dívida em trajetória explosiva gera desconfiança e, por isso, inflação, o que pressupõe a existência de um limite superior definido ao tamanho da dívida interna em moeda nacional. Ciccone (2020), resumido por Serrano e Braga (2022), mostra que nem a teoria neoclássica com agente representativo e horizonte infinito produz esse limite: a dívida pode crescer indefinidamente desde que cresça menos que os juros.

A analogia usada para justificar esse limite falha, pois zerar a dívida exige elevar na mesma medida o valor presente dos superávits: com mais impostos, o consumo privado não aumenta; com menos gasto, o ganho de consumo privado vem com perda de bens públicos. Não há razão racional para o setor privado repudiar a dívida pública. E, para dívida em moeda própria, o Banco Central pode absorver os títulos que o mercado não quiser ao juro que fixa, de modo que não há risco de inadimplência induzido pelo mercado.

Conclusão

A proposta responde a um problema genuíno, o peso dos juros sobre o orçamento e sobre a distribuição de renda – ao qual valeria acrescentar os efeitos negativos dos juros altos sobre o crédito ao consumo e ao investimento residencial –, com um remédio que simplesmente supõe que a queda do juro não gera pressão cambial duradoura. Numa economia com conta financeira aberta, não há razão para supor isso. Se a pressão se materializar, o país terá consumido reservas, terá perdido a possibilidade de evitar isso elevando o juro, por causa da nova regra, e ao final verá a inflação de custos agravar o quadro fiscal que se pretendia corrigir.

Reconhecer o custo dos juros altos não obriga a adotar esse desenho: existem diversas alternativas. Serrano e Braga (2022), por exemplo, propõem um teto para os juros reais pagos em termos líquidos ao setor privado como proporção do produto, com ajuste por tributação progressiva dos lucros em geral, quando esses pagamentos se tornam excessivos, em vez de uma faixa fixa para a taxa básica de juros.

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Referências bibliográficas

• BASSETTO, M. (2008). “Fiscal Theory of the Price Level.” In: Durlauf, S.N., Blume, L.E. (eds) The New Palgrave Dictionary of Economics. Palgrave Macmillan, London.
• CICCONE, R. (2020). “On the social irrationality of the limits to public debt”. In: De Muro, P.; Fratini, S. M.; Naccarato, A. (orgs.), Economics, Policy and Law: Proceedings of the Research Days. Roma: Roma Tre Press.
• COCHRANE, J. (2023). The Fiscal Theory of the Price Level. Princeton U. Press.
• LARA RESENDE, A. (2026). “Eu Acuso: uma proposta para eliminar os juros absurdos.” In: Um Cético Esperançoso, 25 set. 2026. [https://andrelararesende.substack.com/p/eu-acuso-uma-proposta-para-eliminar]
• SERRANO, F.; BRAGA, J. (2022). “Notes on a Fiscal Policy Strategy for Growth”. 34th EAEPE Conference, Naples.
• SERRANO, F.; SUMMA, R. (2015). “Mundell-Fleming without the LM curve: the exogenous interest rate in an open economy”. In: Review of Keynesian Economics, Edward Elgar Publishing, vol. 3(2), pages 248-268, April.
• SERRANO, F.; SUMMA, R.; AIDAR, G. (2021). “Exogenous interest rate and exchange rate dynamics under elastic expectations” In: Investigación Económica 80(318):3-31

* Para uma análise da insustentabilidade e dos efeitos cumulativos negativos da manutenção de diferenciais de juros nominais negativos, tanto em regimes de câmbio fixo quanto flexíveis, com a conta financeira aberta, ver Serrano & Summa (2015) e Serrano, Summa & Aidar (2021).

Franklin Serrano, Luiz Eduardo Melin