Juros, risco soberano e resultado fiscal: pondo ordem nas causas
Resumo: Uma ideia atualmente difundida no debate econômico brasileiro, inclusive entre analistas progressistas, sustenta que o resultado fiscal determina os juros de longo prazo e, por essa via, limita a decisão do Banco Central sobre a Selic. Esta nota argumenta que a ordem das causas é inversa: a taxa longa acompanha a trajetória esperada da Selic, e esta é limitada por condições externas, não pelas contas públicas. Se assim for, a exigência de superávits primários como condição para juros menores deixa de ser uma imposição técnica do mercado e passa a ser uma escolha de política por parte do governo.
Uma proposição recorrente no debate econômico brasileiro, inclusive entre analistas que se identificam com o campo progressista, afirma que o resultado fiscal determina as taxas de juros de longo prazo e que estas, por sua vez, condicionam a decisão do Banco Central sobre a Selic. Seus defensores raramente sustentam a versão mais simplista, segundo a qual o governo não pode gastar mais do que arrecada.
O argumento que usam é mais elaborado: o “mercado” avalia a trajetória fiscal, precifica o risco de acordo com ela e transmite o resultado às taxas longas, às quais a política monetária teria de se ajustar. A recomendação prática, porém, aproxima-se da do conservadorismo fiscal tradicional de perseguir superávits primários que agradem aos mercados. Esta nota sustenta que a ordem da causalidade usada nesse raciocínio está invertida.
Como se determinam as taxas de curto e de longo prazo
O ponto de partida do argumento aqui referido é uma observação correta. No Brasil, a Selic e as taxas dos títulos públicos de longo prazo seguem trajetórias muito parecidas, e o mesmo ocorre nos Estados Unidos entre os títulos de dez anos e a taxa básica do Federal Reserve. (Fed). Mas esta correlação permite duas leituras diferentes.
Na primeira, o mercado avalia mal a situação fiscal, exige juros longos mais altos, e o Banco Central do Brasil (BCB) acompanha esse movimento ao fixar a Selic. Na segunda interpretação, o BCB define a taxa de curto prazo, e os investidores formam a taxa de longo prazo a partir das expectativas que têm para a trajetória da Selic. A correlação existente é compatível com ambas leituras; a escolha entre elas depende do que se sabe sobre como cada taxa é efetivamente determinada.
A Selic é a taxa vigente no mercado de reservas bancárias, ou seja, das contas que os bancos mantêm no BCB para liquidar suas transações. Nesse mercado, o Banco Central dispõe de capacidade ilimitada de oferta. Para manter a taxa próxima da meta do Copom, ele compra e vende títulos públicos junto aos bancos no mercado secundário, sempre que os pagamentos do governo, as compras de dólares ou os depósitos compulsórios alteram a liquidez do sistema.
A nossa Constituição proíbe a compra de títulos no mercado primário (art. 164), mas permite essa atuação no secundário, e é essa atuação que sustenta a taxa. Decorre daí uma consequência pouco comentada: mesmo que o mercado “se recusasse” a reter títulos longos, o Tesouro continuaria a se financiar, pois a atuação do BCB converteria dívida longa em dívida curta nas mãos do setor privado. A taxa de curto prazo é, portanto, uma variável de decisão, e não o resultado de um leilão em que o governo é mero tomador.
Já a taxa de longo prazo é formada de outro modo. Quem compra um título de dez anos tem, como alternativa, financiar-se à taxa básica e renová-la sucessivamente; por isso, a taxa longa reflete a trajetória esperada da taxa curta, acrescida de um pequeno prêmio pelo risco de erro nessa expectativa.
Se algum evento elevar o rendimento de um título longo acima do que essa expectativa justifica, comprá-lo com recursos captados à taxa básica passa a oferecer um ganho, e a compra em quantidades suficientes devolve o preço ao patamar anterior. Se o processo for mais lento, o Banco Central pode comprar os títulos longos diretamente, como fizeram alguns bancos centrais de países desenvolvidos durante o período do quantitative easing.
Esse mecanismo também explica os descolamentos pontuais. No Brasil, ao final de 2002 e em 2003, a taxa longa ficou abaixo da curta, o que é consistente com a expectativa de que a alta da Selic em reação à fuga de capitais fosse transitória. Nos Estados Unidos, antes das recessões, a curva de rendimentos costuma ser invertida pelo mesmo motivo: a taxa longa antecipa a queda da curta.
Estados Unidos, China, Japão e o caso brasileiro
Os casos americano e japonês permitem testar a interpretação segundo a qual o resultado fiscal é consequência, e não causa, do movimento dos juros. A dívida americana como proporção do PIB cresceu continuadamente, e a taxa longa seguiu a política do Fed, sem relação sistemática com o tamanho da dívida ou do déficit. Em setembro de 2011, a Standard & Poor’s rebaixou a nota da dívida americana, e os juros continuaram em queda.
O Japão foi rebaixado pela Moody’s em 2001 e pela Fitch em 2012, sem efeito sobre a taxa de juros de sua dívida. A tese de que a China, grande compradora de títulos americanos, determinaria seus juros tem problema análogo: a China, credora líquida em dólares, compra os títulos para evitar a valorização do yuan, sendo que os juros baixos decorrem da política monetária americana. Nos três casos, a taxa longa acompanhou as decisões do banco central, e não a dívida, o déficit ou as notas de risco.
Esses países, porém, emitem moedas de circulação internacional ampla, o que não é o caso do Brasil. Em uma economia aberta, com alta mobilidade de capitais de curto prazo, a taxa que evita desvalorizações cambiais indesejadas precisa superar a soma da taxa externa, do prêmio de risco soberano e da expectativa de desvalorização. A principal restrição à Selic vem, portanto, das condições externas: a taxa do Fed e os indicadores de risco soberano.
Surge então a objeção mais forte: a questão fiscal não retorna à cena pela via do risco soberano? A resposta depende de como ele é medido. Seu indicador usual, o EMBI do Brasil calculado pelo JP Morgan, expressa o prêmio pago pelos títulos brasileiros em moeda estrangeira sobre os títulos do Tesouro americano. Mede, portanto, a capacidade do país (e não apenas do setor público) honrar compromissos em dólares, e não a capacidade do Estado de pagar seus compromissos em reais, que está fora de questão. Os determinantes dessa capacidade estão no balanço de pagamentos: nível de reservas, passivos externos de curto prazo em moeda estrangeira, fluxos de capital e preços de exportação.
A experiência brasileira é consistente com essa leitura. Os maiores valores do EMBI+Br (1995, 1998 e 2002) coincidiram com níveis baixos de reservas. O indicador ultrapassou 2.000 pontos-base em 2002 e encerrou 2003 em 463. A queda prosseguiu até 2006, acompanhando o acúmulo de reservas e a redução do endividamento externo, e precedeu em dois anos a concessão do “grau de investimento”, em abril de 2008.
Os dados mais recentes são compatíveis com essa relação: as reservas internacionais brasileiras somavam US$ 367,6 bilhões em junho de 2026, nível semelhante ao de cerca de US$ 370 bilhões da época do estudo, e o EMBI do Brasil encerrou setembro de 2026 em 171 pontos-base, muito abaixo dos níveis do início dos anos 2000.*
Adicionalmente, é comum o argumento de que, mesmo que não haja perigo real de inadimplência do governo em relação à dívida interna denominada na sua própria moeda, na prática as agencias internacionais de rating penalizam resultados fiscais negativos e dariam suas notas baseadas nisso, o que aumentaria o spread de risco-país quando a política fiscal fosse percebida como fora de controle. No entanto, a evidência empírica para essa conexão causal entre notas das agências e o nível desse spread também parece ser invertida. O índice de notas construído por Serrano & Pimentel (2017) indica que as notas das agências seguem a evolução do spread, e não o contrário.
A cadeia causal e o lugar do resultado fiscal
A cadeia causal resultante, com condicionantes e influências cruzadas entre seus elos, começa com a situação externa do país (balanço de pagamentos e posição internacional de investimentos), que condiciona o risco soberano. Este, juntamente com a taxa de juros externa, delimita o espaço de decisão do Banco Central sobre a Selic. A taxa de longo prazo resulta da Selic e das expectativas sobre sua trajetória, e afeta o custo da dívida pública e, por essa via, o resultado fiscal nominal.
O resultado fiscal é, portanto, o último termo da cadeia, e não o primeiro. Isso é visível na operação da dívida: as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs) são indexadas à Selic, as operações compromissadas** são remuneradas à taxa básica, e os títulos prefixados incorporam a taxa esperada. A despesa com juros depende da decisão do Banco Central, e esta depende de condicionantes externos. A relação inversa, do resultado fiscal como indicador de solvência para a Selic, só se verifica por pressão política direta, frequentemente apresentada como análise econômica.
Para finalizar, duas ressalvas condicionam o presente argumento. Primeiro, o perfil da dívida (por exemplo, o peso de títulos indexados ao câmbio) altera o custo médio da dívida, e a taxa longa pode afastar-se da curta em períodos de instabilidade. Segundo, afirmar que o governo não enfrenta restrição de financiamento em sua própria moeda não equivale a dizer que o gasto não tem limites. Os limites relevantes são, de um lado, a restrição externa, que pode impor um dilema entre limitar o nível de atividade ou permitir fortes desvalorizações cambiais e inflação de custo, em períodos de escassez crônica de divisas. E, de outro, o tamanho da capacidade produtiva instalada que, quando ultrapassada, levaria a uma inflação de demanda, e é por essa via, e não pela solvência, que a política fiscal pode influir, indiretamente, sobre o nível da Selic decidido pelo BCB.
As implicações para a política econômica são diretas. Quem trata o resultado fiscal como causa dos juros orienta a política para a geração de superávits primários como condição da queda das taxas, o que explica a proximidade entre essa leitura e o conservadorismo fiscal tradicional, mesmo entre analistas de orientação progressista. Se a ordem causal é a inversa, a restrição efetiva está na posição externa do país, e a exigência de superávit fiscal, ou fatores como o teto de gastos, passam a ser uma escolha política, não uma imposição técnica.
Serrano e Pimentel observam que, em 2015-2016, o ajuste contracionista não reduziu o déficit nem a dívida, enquanto o risco soberano permanecia em níveis historicamente baixos. Distinguir a restrição real da restrição alegada é, antes de tudo, uma tarefa de análise causal, e o debate sobre política econômica tem a ganhar quando essa análise precede a discussão sobre metas fiscais.
* Como a série divulgada atualmente pelo JP Morgan não coincide exatamente com o EMBI+Br, essa comparação deve ser lida como ordem de grandeza. A combinação de reservas elevadas e spread historicamente baixo é compatível com a relação entre posição externa e risco soberano descrita acima.
** Vendas de títulos pelo BCB com compromisso de recompra
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Referência Bibliográfica:
SERRANO, F.; PIMENTEL, K. Será que “acabou o dinheiro”? Financiamento do gasto público e taxas de juros num país de moeda soberana. Revista de Economia Contemporânea, v. 21, n. 2, 2017.